事件：

国家统计局发布2020年1-2月发电量数据。2020年1-2月，规模以上电厂发电量10267亿千瓦时，同比下滑8.2%。

疫情叠加暖冬拖累电量增长：据国家气象局报道，2019/2020年冬季(2019/12/1-2020/2/29)全国平均气温-2.25℃，较常年同期(-3.34℃)偏高1.09℃，是1961年以来历史同期第五高。其中2020年2月全国平均气温-0.07℃，较常年同期(-1.7℃)偏高1.63℃。此外，新冠疫情对于经济等冲击较为明显，2020年1-2月工业增加值同比大幅下滑13.5%，增速为2000年以来同期最低值。受需求端疲弱拖累，2020年1-2月规模以上电厂发电量同比下滑8.2%，增速亦为2000年以来同期最低值。

水电火电短期皆受冲击：分电源类型看，2020年1-2月水电、火电发电量同比分别下滑11.9%、8.9%。我们判断除疫情冲击等影响外，基数效应对于水电发电量“表观”增速的影响不容忽视。2019年1-2月水电发电量同比增长6.6%，为2017年以来同期最高值。剔除基数效应影响，我们测算2019-2020年1-2月水电年均复合增速约-2.4%。考虑到不同电源形式发电顺序的影响，我们判断在来水稳定情况下，水电发电量韧性较强。

复工进度可观，期待电量回暖：近期企业复工复产节奏加快。全国采购经理调查数据结果显示，截至2月25日，大中型制造业企业复工率达到85.6%。此外，3月以来，6大发电集团沿海电厂煤耗显著回升，煤炭库存可用天数环比下降。我们测算2000年以来，1-2月发电量占全年发电量的比重约13-15%，历史中枢14.5%。我们测算2020年1-2月发电量对全年发电量增速的影响约1个百分点。此外，国家发改委明确特定电力用户阶段性降低电价(详见我们2月的报告《降成本节奏提前，发电、城燃冲击有限——国家发改委阶段性降低用电用气成本点评》)，有利于鼓励企业复工复产。预计随着疫情进一步控制，社会生产恢复，后续电量增速有望改善。

投资建议：

考虑到电力产业链的结构性让利情况(实际承担者为电网侧而非发电侧)，市场对于发电企业上网电价的悲观预期有望修复。当前阶段电力股估值具备安全边际，维持电力行业“增持”评级。考虑到新冠疫情对于用电需求的实际影响及发电优先级别的差异，建议关注现金流稳健、类债属性突出的大水电公司。关注水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源;火电：华能国际(A+H)、华电国际(A+H)。

风险分析：

系统性风险，上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，利率大幅上行的风险，电力行业改革进度低于预期的风险等。